最近一份本地財經雜誌《iMoney》稱筆者為「最牛經濟學家」，令筆者感到渾身不自在。本人從學術界出身，一向只以做研究及教導學生為本份，現在竟成了「貼市」專家，實是始料不及。

現時仍有市場人士認為恒指從低位回升只是熊市反彈，當反彈完成後，恒指會再次尋底。究竟港股是熊是牛，時間最終會給予大家一個答案。但既然被稱為「最牛經濟學家」，筆者便有責任為「牛市誕生」的言論作更詳盡的解釋。

移動平均綫 嚴重信息滯後

很多股評家及財經報道經常利用移動平均綫來確認牛市，一般而言，確認方法有兩個。一是恒指要上破250天移動平均綫（俗稱「牛熊分界綫」），二是50天移動平均綫升穿250天移動平均綫（俗稱「黃金交叉」）。但這兩種方法都有明顯缺陷。首先，以250天移動平均綫作為「牛熊分界綫」的準繩度奇低。就以90年第四季至08年中的恒指為例，香港股市先後出現4次牛市，但恒指在此期間竟然有超過40次升穿250天移動平均綫，這結果顯示恒指上破250天移動平均綫只有低於一成機會能正確確認牛市；一個錯誤率這麼高的指標又有何參考價值可言呢！

另外從技術分析文獻上，移動平均綫被歸納為「滯後指標」（lagging indicator），其數值永遠滯後於大市趨勢，如用之判斷牛市誕生，將會出現嚴重的「時間差」--移動平均綫需要一段時間去確認牛市，到出現所謂的確認訊號時，大市早已從低位累積了一定升幅；現在港股正好出現此「時間差」的問題。

執筆時（6月13日），恒指的50天移動平均綫（16698點）剛好升破250天移動平均綫（16697點），與今年3月9日的11344點低位比較，用「黃金交叉」方法確認牛市就需要超過3個月的時間，相較上年10月尾的10676點低位，更需時7個多月，恒指在這段期間已升超過8,000點。從投資角度來看，等待「黃金交叉」出現後才入市絕對是後知後覺！

黃金交叉 成散戶死亡陷阱

有些股評家指出，當50天移動平均綫上破250天移動平均綫後，恒指反而會出現大調整。筆者認同這可能性，因為恒指已從低位回升了七成以上，現水平獲利的誘因愈來愈強，一旦大戶平倉獲利，市況回吐可以又快又急。散戶的心理質素一向不佳，當他們見到市況逆轉，高位入貨者一定會被震走，所謂「黃金交叉」反而成為散戶的死亡陷阱。

移動平均綫的滯後訊號也會在熊市出現，就以上一個熊市為例，恒指在07年10月見頂，但在08年3月才出現「死亡交叉」（即50天移動平均綫跌破250天移動平均綫）。有趣的是在「死亡交叉」出現後不久，港股即從低位強烈反彈近3成。如以「死亡交叉」作為沽空策略，投資者可能早已輸到七癆八傷。

8個徵兆（另見重點概念）正好引證港股早已步入牛市，聰明的投資者並不需要以移動平均綫方法去確認轉勢。只要讀者透過觀察市場轉勢徵兆，定能捕捉先機。

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重點概念︰掌8大轉勢徵兆 早着先機

投資講求早着先機（timing），成功的投資者例如巴菲特（Warren Buffett）和彼德林治（Peter Lynch）等自不會以移動平均綫去判斷牛市重臨與否，事實上市場有很多徵兆告訴投資者，港股早已由熊轉牛。這裏和大家分享8個轉勢徵兆，它們在上年10月27日至今年3月9日期間一一出現：

1.在上年10月27日港股曾低見10676點，恒指平均市盈率降至近6倍。根據恒指最近40年的紀錄，只有82至83年熊市的市盈率低於此6倍水平，反映當時大市估值極平。

2.在08年第四季開始，環球央行將利率降至超低水平，有利港股復甦。

3.上年10月27日恒指收市是11015點，大幅低於當日的250天移動平均綫6成以上，這情況較97至98年和00至03年的兩個熊市更嚴重，當恒指偏離250天移動平均綫太多，某程度反映市場氣氛已過分悲觀，港股極有條件觸底。

4.在今年2、3月期間，大市成交量曾一度萎縮至只有200億、300億元，只及07年10月牛市見頂期的15%，股市已出現沽無可沽的現象。

5.在這段時間，基金持現金水平曾高達3至4成，反映洗倉潮已完成，有利大市回升。

6.08年全年只有31隻新股上市（另有35間公司取消原定上市計劃），遠較07年的81隻新股上市為少，反映市場氣氛極悲觀。

7.自滙豐控股股價在今年3月9日低見33元（除權前計）後，市民連對傳統藍籌也信心盡失，是為悲觀情緒最濃的時刻。

8.市場人士對股票價值作出不切實際的估值（unrealistic under-valuation）。例如一間美資銀行曾調低港交所的目標價至33元，但港交所在這期間最低只跌至47.9元（除息後），當連大行分析員也過分悲觀，代表大市已經低無可低。

政務司司長唐英年昨與深圳市領導會面後表示，金融合作上，港深兩地可研究跳出「前店後廠」形式，利用中央給予廣東省「先行先試」的尚方寶劍，探討金融機構在哪些產品、服務上，可進一步推出，做大做強港深金融合作。

涉金融基建 創新科技等

唐英年昨日率領過百人商界代表團訪問深圳，他透露，與深圳市委書記劉玉浦達成4項共識，包括在金融、基建、創新科技，發揮優勢互補，加強合作；兩地亦將成立專責小組，研究在港深機場鐵路間的新口岸前海地區，設現代服務業示範區。

對於港深金融合作，唐英年表示，香港與深圳合作，無論在地緣及人緣方面，都有很大優勢，故在探討金融合作上，可進一步借用「先行先試」這把尚方寶劍，繼續深化合作。

被問及是否有新機制或合作計劃，促進兩地金融合作？唐英年只表示，現有的基礎，兩地交易所已簽訂合作協議；人民幣方面，香港是首個在境外可進行人民幣服務的地方，現在深圳將是其中一個結算地方，故兩地金融合作，有很大進展。

他接着強調，兩地不會滿足於現狀，將進一步探討在哪方面可再深化，把金融服務做大做強；他舉例說：「不光是『前店後廠』，這是甚麼意思呢？因有很多金融機構，你到一間銀行去，你看見的只是一個舖位的前面，對客戶做的服務，在後面還有很多數據和工作，這些深圳實在有很大優勢，在人緣及地緣上有很大的優勢。」

港滬2金融中心 利國家

被問及上海的挑戰，他則以飛機引擎作例，認為香港和上海兩個金融中心對國家有利：「好像一架飛機有兩個引擎一樣，一架飛機只有一個引擎，這架飛機在平衡方面，總是會出問題。所以在金融發展方面，一架飛機有兩個引擎，這架飛機飛得一定很穩妥，對乘客來說也一定很舒服。」

基建方面，唐表示，港深兩地可在人流、車流、商流方面，做到最高、最大的暢通，在開設口岸、興建鐵路、橋樑上，可多作溝通，達至全方位合作。他又指，正研究在前海增設一個口岸，期望本年底可取得定案。創新科技方面，唐英年希望可透過現有機制，進一步加強深港創新圈，文化創意產業的合作。

唐英年與訪問團亦與深圳市市長許宗衡等10多名領導座談，工總孫啟烈會上建議，建立港企產品總經銷中心，推動內銷。

另外，總商會昨日結束兩天訪京之行時透露，代表團與國務委員劉延東、商務部部長陳德銘等會面，就企業要求出口商品全退稅、走出去政策，作出討論。劉延東表示，上海發展成國際金融中心，不會對香港構成威脅：「香港作為金融中心非常成熟，上海要達至香港的水平，仍需相當長時間，上海與香港不是零和遊戲，而是皆大歡喜的互利雙贏。」

重點

˙10年期債息急升 美國國債被按揭抵押證券投資者拋售，加上財政部發行260億美元7年期債券，令債價重挫，債息升至6個月新高。

˙拖慢經濟復甦步伐 由於長年期國債息率是企業貸款、消費貸款的基準，債息上升勢必令企業及消費者貸款及按揭成本增加，窒礙樓市及消費市道復甦。

美國國債遭拋售，10年期國債孳息率急升至3.74%，創6個月新高。債息續升將會導致市場利率上揚，令儲局之前購買長債壓低按揭利率的行動前功盡費。

美國國債被拋售，令債價重挫，10年期國債孳息率颷升至3.74%（債價跌、債息升，反之亦然），創出6個月新高。總結是次債息升溫之原因，大致可分為以下三點。

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債息大升三原因

(1)長債吸引力大減

反映發債機構的還款能力的信貸評級，是影響債券息率高低的因素。美國政府狂發債集資以挽救國內金融業及振興經濟，使其債務水平大幅提升，增加投資者對美債前景的憂慮。

國際貨幣基金（IMF）估計，美國預算赤字相當於其GDP的61.7%，是二次世界大戰以來最高的。

雖然近日穆迪（Moody）確認美國AAA信貸評級，紓緩金融市場對美國信用評級的憂慮。惟穆迪同時警告，一旦經濟復甦美國仍無法調低目前的債務水平，其AAA信用評最終或需下調。

在不明朗因素下，海外投資者傾向吸納短債，導致前日2年期債息與10年期債息之間的息差拉闊至275點子的歷史高位。瑞信策略師解釋長債孳息上升的原因，是中國吸納較多短期債券及同時減持長債。

(2)發債規模擴大

此外，美國政府不斷發債，在供應上升，需求不變的情況下，亦會對債價造成壓力。

即使聯儲局預計會購買3,000億美元長債，但其相比起財政部發債規模（市場預計全年發債額將高達1.5至2.5萬億美元），簡直是小巫見大巫，因此未必足以抵銷發債導致債價下跌的影響。

觀乎國債重災區主要是較長年期的國債，使長息急升的幅度大於短息，孳息曲綫升至有紀錄以來最陡峭的水平。而陡峭的孳息曲綫一般反映預期通脹預期上升及顯示國債的風險溢價增加。長債息升溫不但會導致按息回升，亦會遏抑樓市及經濟復甦。

(3)拋售國債對冲

《路透社》指出，抵押貸款證券投資者拋售國債以對冲利率上升（債券價格下跌）的風險，是導致國債價格急跌的主因。

上述種種因素導致近日債券孳息率上升，而當市場利率上揚，按揭抵押證券（MBS）的息率亦會同步上揚，相關證券的價格則會下跌，因此，按揭抵押證券（MBS）投資者會透過沽售國債及其他MBS以對冲利率上升、債價下跌的風險。

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債息上升之影響

(1)不利樓市回升

事實上，儲局出手購買長年期國債，目的便是壓低按揭及企業貸款息率，以減輕企業及供樓者的負擔。相關做法成功地把按揭息率一度壓至4.78%（09年4月2日之房貸美30年定息按揭利率）。惟現時10年期債息升至3.74%，不利樓市復甦。

引述《金融時報》指，巴克萊不排除儲局需再買1萬億美元的國債來維持利率於低水平。

市場利率與長債息掛鈎

事實上，長年期國債息率是企業貸款、消費貸款的基準。

以按揭息率為例，美國「浮息按揭」是按某些指數利率（Index Rate）另加某個百分點的溢價來釐定，當中10年期國債息率是常用的指數利率（另一種常見指標是LIBOR），因此債息上升會增加業主的供樓負擔。

另外，銀行於釐定「定息按揭」息率時，雖然不會直接與債息掛鈎，但由於債息反映資金成本，因此很多時定息按揭的利率走勢會與長年期債息同步。而在債息上升的環境下，按揭貨款機構就算不即時加息（如近期情況），亦有加息壓力。

加上不少企業借貸及消費借貸利率會以10年期債息作基準，故長債息急升勢必令企業及消費者貸款及按揭成本增加，窒礙好不容易才漸現曙光的樓市及消費市道。

(2)增加政府發債成本

由於美國國債透過拍賣方式釐定其息率（釐定息率的其中一個方法），假若市場上的國債息率上升，拍賣息率將會增加，令美國需要付出更多成本來達成融資的目的。

(3)對現有債權人不利

如果債券價格在到期日前繼續大幅下跌，即使債券持有人於到期日最終都能收回本金及特定的票息收入，在到期日前仍要面對面值下跌問題，而收取之票息又會低於市場利率。

(4)引起市場恐慌

不少人相信，債市（美國國債）與股市是「蹺蹺板」的關係；這是基於資金尋找較高回報的假設。

由於市場資金有限，故會在隨着風險胃納的增減，於股市（高風險資產）與債市（低風險資產）兩邊游走，並停泊於回報較高的資產。

惟投資者要留意，債市與股市的反向關係未必是必然的。以前日美股與美債雙雙急跌為例，美債價格急跌造成的恐慌心理，便導致投資者拋售股票的一類高風險資產，形成債市與股市雙雙受創的局面。